▌1.恒力石化（600346）：从韧性到弹性，全球炼化产能重构下的机遇——公司简评报告

  2025年营收承压但盈利韧性凸显：公司2025年全年实现营业收入约2009.86亿元，同比下降14.93%；归母净利润约70.75亿元，同比增长0.44%；扣非净利润约59.49亿元，同比增长14.21%。2025年石化行业面临严峻经营环境，行业整体承压。2025年布伦特原油均价约69.2美元/桶，同比下跌14.4%。公司基本的产品营收均出现不同程度下降。但公司盈利却实现正增长，除了原料成本利好，主要源于公司成本管控效果非常明显，且通过一体化平台降低系统性成本。其中炼化产品毛利率从2024年的13.13%跃升至20.91%，同比提升7.78pct，带动公司2025年整体毛利率同比提升3.28pct，达13.14%。

  经营现金流创新高，盈利质量扎实：公司2025年经营活动产生的现金流量净额同比增长36.9%至约311.22亿元，达到新高，主要系付现成本降幅超过收入端降幅，且期货经纪业务收到客户备付金大幅度的增加。2025年净现比高达4.4倍，显示公司盈利质量扎实、对上下游议价能力突出。

  2026年一季报利润爆发式增长：2026年1季度，公司实现营业收入491.91亿元，同比-13.74%；实现归母净利润39.1亿元，同比+90.65%。主要受益于：1）原油成本端有利条件。2026年Q1公司原油平均进价约3483元/吨（约68美元/桶），而产品价格则受益于地缘冲突后油价上行而大面积上涨，PTA及聚酯新材料板块销售均价分别同比上升7.12%、9.84%。2）公司主动调整销售策略，库存收益增长。公司基于看好化工品价格观点，一季度采取保价惜售策略，产品阶段性库存增加。

  地缘扰动后加速全球炼化产能重构，我国石化产业链优势突出：欧美日韩因能源成本高企、碳税压力及装置老化而持续退出，中国凭借低成本炼化一体化优势正加速填补全球缺口。2026年地缘冲突进一步强化了这一趋势。海外供应链持续承压，叠加国内“十五五”新材料自主可控政策的强力驱动，高的附加价值新材料领域迎来国产替代的历史性窗口。“反内卷”政策与碳双控将加速行业供给格局优化，2025年以来行业资本开支持续下降，有突出贡献的公司有望在存量竞争时代获得更高的市场占有率和定价权。

  一体化、多元化平台融合创造成本安全垫，新材料构筑第二成长曲线万吨/年PTA为核心的“油煤化”深度融合平台，并在新材料领域取得多项技术突破：康辉新材成功攻克偏光片保护基膜生产瓶颈，优等品率从30%跃升至90%；恒力炼化HDPE聚乙烯装置成功开发高端牌号产品；恒力化纤为国内唯一实现中空弹丝自主开发并量产的企业。此外，康辉新材在中高端MLCC离型基膜、OCA离型基膜、锂电池制程保护膜等领域实现自主化，多个高的附加价值产品实现量产或技术突破。公司累计获得国内外专利授权2039件，2025年新增超300件，创新活力持续迸发。

  盈利预测和投资建议：根据最新财报及原油波动预期，我们适当微调盈利预测，预计2026年-2028年公司归母净利润分别为116.37、123.04、131.33亿元（2026-2027年原预测值为110.06、127.37亿元），对应EPS分别为1.65、1.75、1.87元，对应PE（以2026年4月23日收盘价计算）分别为14.59倍、13.80倍和12.93倍。我们看好全球炼能重构下公司的龙头属性，维持“买入”评级。

  风险提示：原料能源价格大大波动风险；全球贸易链稳定风险；行业竞争加剧风险。

  ▌2.北方华创（002371）：营收延续高增，平台化规模效应持续显现——公司简评报告

  2025年公司营收保持快速地增长，但短期利润承压。受益于国内半导体设备市场持续上行及国产替代加速，公司在集成电路装备领域表现强劲，工艺覆盖度与市场占有率明显地增长。2025年公司集成电路设备营收同比增长超50%，带动整体收入实现较大增长；同时，根据Gartner，公司在2025年全球及中国集成电路装备企业中排名第六位和第一位。然而，归母纯利润是55.22亿元，同比下降1.77%，主要系公司聚焦核心技术攻坚与新品验证，研发投入大幅度的提高，2025年计入当期损益的研发费用达54.35亿元，同比增加17.66亿元，增长46.96%；同时；公司为匹配业务快速扩张，团队扩张与激励费用上升，公司全年新增人员4747人，并实施多轮股权激励，2025年相关联的费用较上年增加2.74亿元。此外，毛利率由42.93%下降至40.10%，主要系新产品在客户端验证过程中，零部件迭代升级成本明显地增加。整体看来，公司以高强度研发与前瞻性人才布局夯实长期竞争力，短期利润压力更多体现为主动投入，为后续产品升级与市场占有率进一步拓展奠定坚实基础。

  公司已形成覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法清洗、离子注入、电镀、键合等全系列新产品矩阵，平台型企业优势不断兑现。一方面是公司能够降低客户多源采购成本，提升产线协同效率并增强客户粘性，2025年公司批量订单大多数来源于存储、逻辑和先进封装领域的头部客户；二是将半导体核心工艺能力向真空新能源领域延伸，拓展光伏、精密光学、锂电及氢能等设备，开辟第二增长曲线；三是通过并购芯源微补齐涂胶显影短板，以及收购国泰真空切入高端光学镀膜赛道，打开了光学镜头、光通讯等新兴应用场景，综合竞争壁垒进一步加固。产品层面，公司核心设备批量交付能力持续验证，薄膜沉积领域的PVD设备已覆盖逻辑、存储、特色工艺、先进封装等主流晶圆制造场景，累计交付突破1000台；热处理领域的立式炉出货量通用突破1000台；真空新能源领域核心设备累计出货超过15000台；此外，公司离子注入、电镀、键合等高端设备顺利落地，完善国内中高端制程关键设备的自主供应能力。2025年，刻蚀与薄膜沉积两大核心品类营收均超百亿元，对应全球市场规模分别约为1580亿元和1870亿元，公司在关键工艺环节的市占率与产品纵深持续领跑。

  投资建议：在半导体设备行业高景气与国产替代加速的背景下，公司通过高强度研发投入，持续完善产品矩阵，平台化能力逐步提升。我们预计公司2026、2027、2028年营业收入分别为502.88、627.55、762.16亿元（2026、2027年原预测值分别是496.55、611.56亿元），同比增速分别为27.79%、24.79%、21.45%；预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为71.34、96.45、128.29亿元（2026、2027年原预测值分别是96.72、118.60亿元），同比增长分别为29.19%、35.19%、33.01%。当前市值对应2026、2027、2028年的PE分别为49、36、27倍，维持“买入”评级。

  风险提示：1）产品研制验证进展没有到达预期风险；2）地理政治学与供应链风险；3）下游晶圆厂扩产没有到达预期风险。

  ▌3.沃什提出的新通胀指标“截尾均值通胀”究竟是什么？——海外观察：沃什美联储主席提名听证会点评

  事件：当地时间4月21日，凯文·沃什参与美联储主席提名听证会。会上沃什提及美联储独立性，美联储改革，以及后续更关注的通胀指标“截尾均值通胀”。本文就沃什提出的“截尾均值通胀”为主线进行讨论分析。

  核心观点：沃什在听证会上明确个人更偏好于“截尾均值通胀”（The measures I prefer are looking at things that are called trimmed averages where we take out all of the tail risks, all of the one-off items），并认为其指标剔除了尾部风险以及所有一次性价格冲击，或成为沃什后续上任后主要观察指标。截尾均值通胀（trimmed mean inflation）是剔除当月涨跌幅度最大的物品服务价格后形成的通胀指标，相比起固定剔除食品能源的核心通胀，截尾均值通胀在统计学上更稳定更具有趋势性优势，但也同时容易忽视低估价格冲击的后续脉冲，导致政策判断的严重滞后。我们大家都认为沃什在本次听证会上引出截尾均值通胀更多的是为后续上任降息寻找说辞，这也侧面佐证了我们在深度报告《从美国准备金框架对“沃什路径”的全景扫描》中——沃什“降息-松监管-缩表”四年三步走的判断。就新通胀指标的运用而言，在当前通胀偏度趋于中性的背景下，选用截尾均值通胀的必要性降低，同时可能会冒险低估通胀的上行压力，沃什后续是否能说服FOMC席位成员摒弃核心通胀并拥抱截尾均值通胀依然令人怀疑。

  截尾均值通胀是什么？截尾均值通胀（trimmed mean inflation）是剔除当月涨跌幅度最大的商品服务价格后形成的通胀指标。克利夫兰联储发布的截尾均值CPI选择截去双端16%的尾部风险（左右端分别为8%）并对后续剩余通胀分项进行加权平均，最终得到16%截尾均值CPI数据。市场运用较多的是达拉斯联储编制的不对称截尾均值PCE（如：当通胀分布偏度为正数时，右尾更长，则右端截去比例更大；负偏度则反之），其在2025年下半年后较核心PCE的差值在持续走阔。截至2026年2月，截尾均值PCE下落至2.33%，明显低于当月核心PCE数据2.97%。由于美联储主要以PCE作为货币政策的主要判断依据，故本文后续以达拉斯联储发布的截尾均值PCE作为主要讨论内容。

  截尾均值通胀优点是什么？截尾均值通胀优点主要有二：第一，如沃什所述，其指标可以剔除掉一次性价格冲击使得美联储不受其影响，数据的高稳定性可以令美联储保持货币政策的定力。第二，在美国市场重环比变化的情况下，截尾均值通胀可提供更强的趋势性。同时在通胀偏度较大情况时，截尾均值通胀能够纠正偏度并为美联储提供更明确的数据指向性。就以上两项优点来看，其高稳定性和强趋势性是对沃什路径下“减少联储前瞻指引”的照应，是因为在市场缺少联储指引这一“锚定物”后，更稳定的截尾均值通胀则可当作替代锚定。

  截尾均值通胀缺点是什么？通胀偏度的回正或令截尾均值通胀低估价格水平。正如前面所述，在通胀分布偏度较大时候，截尾均值可以通过剔除尾部风险来纠偏。但在4月16日达拉斯联储发布的《Skewness warrants caution as Trimmed Mean PCE inflation eases》显示，通胀偏度自2025年下半年开始，明显从负值区域上行，截至2026年2月，通胀偏度已经趋于0值，这也就从另一方面代表着其公布的不对称截尾均值在当前并不适用，其强行截尾反而可能弄巧成拙，或忽视低估价格冲击的后续脉冲，导致政策判断的严重滞后。同时达拉斯联储警示，当前Headline PCE和截尾均值PCE在近期逐渐走阔，主要来自于核心商品以及非住房类核心服务的同步走高（对应关税导致的通胀偏度走高），结合近期油价飙升，可能会成为后续通胀压力持续扩张的潜在动力，而这些都是截取均值通胀难以观测到的（3月石油价格的上涨会成为尾部风险而被剔除）。

  沃什或依然难以说服FOMC票席拥抱截尾均值通胀。我们大家都认为沃什引出截尾均值通胀更多的是为后续降息寻找说辞，这也侧面佐证了我们在深度报告《从美国准备金框架对“沃什路径”的全景扫描》中——沃什“降息-松监管-缩表”四年三步走的判断。就新通胀指标的运用而言，在当前通胀偏度趋于中性的背景下，选用截尾均值通胀的必要性降低，同时可能会冒险低估通胀的上行压力，后续是否能说服FOMC席位成员摒弃核心通胀并拥抱截尾均值通胀依然令人怀疑。

  风险提示：关税导致美国通胀上行超预期，零售数据在上半年难以回暖或拖累美国经济。

  当地时间4月23日，央视总台记者自伊朗方面获悉，在外交受挫、对谈判缺乏信任的背景下，伊朗方面已围绕“对等回应”和“进攻性威慑”原则，制定了一套应对美方及其盟友可能军事行动的目标清单。

  据悉，该清单根据不一样的情形设定多种回应方案。例如，若伊朗发电厂遭打击，将以导弹和无人机打击以色列及地区内其他美国盟友的发电厂；若伊朗油气设施遭袭，将针对以色列和美国盟友关键油气设施实施反击，目标是导致全球石油日产量在一年内减少2500万桶；若伊朗军政要员遭到暗杀，将打击相关国家的信息技术和AI中心。若伊朗领土主权遭侵犯（如占领岛屿或港口），将对相关国家航空母舰及攻击直升机发起大规模的弹道导弹、巡航导弹及无人机联合攻击；如对伊海上封锁持续或升级，则将封锁曼德海峡，并在必要时通过大规模布雷彻底封锁霍尔木兹海峡，切断所有石油出口管道；若美军利用地区内基地对伊发动地面入侵，伊朗将联合抵抗阵线部队及基地所在国的本地武装力量进行协同地面战，并依靠当地民众俘虏美军士兵。此外，伊朗或将对美国在地区外的利益实施突袭行动。

  当地时间4月23日，美国上周初请失业金人数为21.4万人，预期21万人，前值自20.7万人修正至20.8万人；至4月11日当周续请失业金人数182.1万人，预期182万人，前值自181.8万人修正至180.9万人。

  上交易日上证指数回落收阴，收盘下跌13点，跌幅0.32%，收于4093点。深成指、创业板双双回落，主要指数多呈回落。

  上交易日上证指数收小实体阴K线带小下影线，指数早盘一度回落跌破5日均线，但午后收复。量能明显放大，大单资金大幅净流出超360亿元，金额较大，抛盘显著增加。日线KDJ、MACD有走弱迹象但尚未死叉。指数在2025年6月与12月两个低点形成的上涨的趋势线压力下未能一举上破，而是选择震荡整理。目前虽仍处日线分钟线MACD短时间内第二次背离死叉，分钟线指标再次明显走弱。目前震荡整理尚无明显结束迹象。目前指数短期均线多头排列尚未走弱，下方60日均线日均线以及半年线等多条均线构成短线较强支撑。震荡中仍需谨慎观察，等待量价指标的明显修复。

  上证指数周线呈小实体阳K线带小上影线周均线尚未多头排列，但均呈方向向上，向上的均线支撑力较强。目前周MACD尚未金叉但绿柱持续缩小，周KDJ金叉延续，周技术条件在连续五周的震荡盘升中有所修复但尚未明显向好。目前指数上方仍有2025年6月与12月两个低点形成的上涨的趋势线压力位，仍需量价指标充分向好支持才能有效上破。震荡中需加强观察。

  深成指、创业板双双回落，收盘分别下跌0.88%、0.87%，两指数再创波段新高后回落收阴。量能明显放大，超级大单资金未能延续净流入，反而大幅净流出。日线KDJ、MACD尚未死叉，但60分钟线MACD短时间内第二次背离死叉，分钟线走弱需要时间修复。目前震荡整理尚无明显结束迹象。但本年1月形成的前期高点以及多头排列的短期均线或构成较强短线支撑。在量价指标明显修复前谨慎观察。

  上交易日同花顺行业板块中，收红板块占比15%，收红个股占比25%。涨超9%的个股63只，跌超9%的个股48只。上交易日板块、个股表现低迷。

  上交易日同花顺行业板块中，白酒涨幅第一，收盘上涨2.84%。其次，煤炭开采加工、油气开采及服务、燃气、电力、银行等板块逆市收涨在前，而贵金属、小金属、金属新材料、非金属材料、能源金属、光学光电子、电池等板块回落居前。油气开采及服务、煤炭开采加工、白酒、电力、零售等板块大单资金呈净流入，而绝大多数板块大单资金呈净流出，其中，半导体、通信设施、元件、小金属、电池、贵金属等板块大单资金净流出居前。

  白酒板块，昨日收盘上涨2.84%，在同花顺行业板块中涨幅居首。指数于2021年6月的波段高点震荡向下，到本年4月17日的波段低点，最大跌幅超过70%。历时59个月，属于长时间大幅回落。昨日指数逆市收红，量能明显放大，大单资金大幅净流入超7.3亿元，金额可观。指数明显收涨，上破5日、10日、20日均线日均线处遇阻。日线KDJ、MACD金叉共振，周线KDJ金叉，但指数均线体系仍空头排列，趋势向下尚未改观。指数长期震荡向下，表现明显弱于同花顺强势板块。目前指数已经下跌到黄金分割0.809重要支撑位附近，处历史低位附近。从周线，为指数推出后最低。目前虽不是特别强势，但短期内回落动能或并不强。若指数日线短期均线能多头排列，周线指标能进一步修复，仍或有短线反弹动能。

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